금융

*재미있는 퀴즈

바이 앤 홀드(Buy & Hold) 전략. 버핏의 트레이드 마크로 잘 알려져 있는 주식 매매전략이다.

이와 관련, 오늘은 평소와 다르게 퀴즈 한개로 글의 서막을 열어보겠다.

치사하게 네이버나 구글로 마우스 커서를 이동시키지 말고 오로지 감으로 맞혀보길 바란다. 설령 최근 30년 동안의 주가 궤적을 확인한다 해도 정답 맞추기는 어려울 것이다. 왜냐하면 그건 단지 '명목' 수익률일테니까. 인플레이션을 감안한다면 최종 수익률은 달라질 수 밖에 없다.

일단 이 질문부터 답해보라. 당신이 30년 전에 S&P500을 사서 지금까지 그대로 가지고 있다면 수익을 봤겠는가, 손실을 봤겠는가? 만약 수익을 봤다면 대충 몇%의 성과를 거뒀겠는가? 글쎄...2007년에 주식이 폭락한 걸 감안한다면 그래도 '따블' 정도는 나지 않았을까? 아니면 정말 의외로 40~50% 수익률에 그치지 않았을까? 정말 궁금해진다.

정답을 공개하겠다. 30년 전에 주식을 산 후 지금까지 보유했다면 수익률은 대략 450%에 달한다. 즉 당신이 1984년 미국 S&P500에 1억원을 투자했다면 지금쯤 원금, 수익 다 합해 5억 5천만원 정도로 불어났다는 얘기. 450%라는 숫자는 결코 작은 게 아니다. 하물며 주식투자에서 이 정도 수익률이라면 매우 준수한 편에 속한다.

문제는 30년이라는 엄청난 시간이 걸렸다는 것. 이 점을 고려한다면 과연 만족할 만한 수익률을 거뒀다고 할 수 있을까? 필자는 충분히 그렇다고 생각한다. 왜냐하면 이 수치는 지난 30년간의 인플레이션을 100% 감안해준 '실제 수익률'이기 때문이다. 만약 이를 고려하지 않고 '명목상' 수익률만 계산했다면 훨씬 높게 나왔을 것이다.(참고로 지난 30년간 명목 수익률은 무려 1,120%에 달한다. 잠시 후 아래 그래프에서 나온다.) 하지만 우리가 생활하는데 있어 이 인플레이션란 녀석을 떼놓고 생각할 수는 없는 노릇이므로 이런 명목상 수익률은 그저 '사전적 의미'에 불과하다고 할 수 있다.

곧바로 2번째 퀴즈를 내보겠다. 이번에는 기간만 바꾼 것이다.

역시 매우 흥미로운 문제다. 앞선 퀴즈와 마찬가지로 보유기간이 30년으로 동일하다면 이 사이 어떤 일들이 있었는지 파악하는 게 답을 찾는 열쇠라 할 수 있을 것이다. 문제는 필자가 1980년대생이라서 이 기간에 어떤 일이 있었는지 잘 모른다는 것이다. 필자 뿐만이 아니다. 독자들 중 50대 이상을 제외하고는 마찬가지일 것이다.(1970년대 생일 경우 가능성이 있겠지만 1984년일 무렵 이들의 나이가 10대 초반 이하였다는 사실을 감안하자. 보통 10대일 때는 경제에 대해 잘 모른다.) 따라서 힌트를 주겠다.

1950년대와 1960년대는 2차 대전 이후에 일어난 인프라 붐으로 미국을 비롯 전세계 주요 경제가 활황세를 보이던 시기였다. 붐이 일어난 건 또 있었다. 베이비 붐으로 인해 각 국가의 노동력 기반이 탄탄해지는 계기가 된 것이다. 그 결과 1950년대부터 1980년대 중반까지는 주식시장에 엄청난 강세장이 전개됐다.

이런 우호적 상황하에서 주식을 30년간 보유한 사람이라면 400%는 기본이고 800~900% 이상의 수익을 거두지 않았을까?

독자들과 밀당하려는 건 아니니 서둘러 답을 발표하겠다. 정말 놀랍게도 당시 30년간 수익률은 단 19%에 그친다. 1900%가 아니다. 분명 19%가 맞다. 만약 1954년 12월 미국 S&P500에 1억원을 투자하고 30년간 계속 보유만 하고 있었다면 현재 기준 1억 1900만원으로 늘어났다는 뜻. 물론 이 금액과 수익률 역시 인플레이션을 감안해준 금액이다. 하지만 30년간 보유한 대가로 돌아온 게 고작 19%라니 정말 황당하기 그지없다. 너무 야박한 수익률 아닌가!

겨우 2가지 사례를 들어봤지만 이처럼 주식을 한번 산 다음 장기보유(여기선 30년을 예로 들었지만 10년이든 20년이든 결과는 크게 달라지지 않는다. 이 역시 아래 내용에 등장한다.)하는 것은 천차만별의 결과를 불러온다. 워렌 버핏의 방식대로 가치가 저평가된 주식을 산 다음 계속 보유했다 하더라도 시기를 잘못 택했다면 이처럼 비극적인(?) 결과를 불러올 수 있다는 것이다. 애석하게도 대부분의 국내 투자자들은 이 점을 잘 모르고 있는 거 같다. 몸은 충분히 풀었으니 이제 슬슬 본론으로 들어가겠다.

*바이 앤 홀드 전략에서 가장 중요한 것은?

위에서 얘기한 결과가 맞는지, 필자가 잘못 계산한 건 아닌지 의심을 품는 분들도 계실 것이다. 분명히 말해두지만 필자가 얘기한 내용은 모두 옳다. 그래도 믿기 어렵다는 분들을 위해 그래프를 등장시켜보겠다.

미국 S&P500 30년 보유 수익률 그래프

이 그래프는 1900년 이후 미국 S&P500의 수익률 곡선이다. 보통 우리가 봐오던 주가 그래프와는 사뭇 다른 모습을 띄는데 당연히 그럴 수 밖에 없다. 아래와 같은 특징이 있기 때문이다.

그래프가 뭘 의미하는 건지 이해가 잘 되지 않는 분들도 있을 것이다. 가장 오른쪽에 A라고 표시돼 있는 지점을 보자. 이 지점은 지금으로부터 30년 전인 1984년에 주식을 매수해 현재까지 그대로 보유하고 있을 때의 수익률을 나타낸 것이다. 앞서 말한 450%의 수익률이 증명되는 순간이라 하겠다. 이번에는 B지점을 보자. B지점의 X좌표는 1984다. 즉 1954년부터 1984년까지 주식을 그대로 보유했을 경우의 수익률을 나타낸다는 말씀. A지점과는 비교도 안 될 정도로 매우 낮은 위치에 머물고 있다는 것을 알 수 있다.(수익률: 19%)

여기서 잠깐 자랑 아닌 자랑을 하고 넘어가자면 독자들 중 S&P500 그래프를 1900년부터 본 사람이 거의 없을 것이라는 점이다. 위 그래프가 30년간 수익률을 표시해놨으니 최소 1870년부터의 데이터를 확보해야 위 그래프를 그릴 수 있지 않겠는가! 사실 이 그래프는 과거 몇번 등장한 적이 있다. 단 오늘 그래프는 지수가 아닌 수익률을 나타낸다는 점이 다를 뿐이다.(참고 글: S&P500의 현재 위치는?)

이렇게 필자가 애지중지하는 위 그래프를 등장시킨 이유는 뭘까? 그건 바로 '아무리 좋은 주식을 고를지라도 30년이라는 시간 동안 매번 훌륭한 수익률을 거둘 수는 없다'는 걸 보여주기 위함이다. 바꿔 말하면 30년이라는 아주 긴 시간동안 주식을 보유하더라도 수익률 자체는 우리가 시간적, 내재적 가치라 부르는 요소들에 의해 100% 좌우되는 게 아니라는 것이다. 사실 이는 미국은 물론 국내에서도 여러차례 제기됐던 내용이다.(물론 국내는 그 횟수가 현저히 적었다. 필자가 본 수백권의 주식 책 중에서 이런 내용을 담은 책이 극소수였으니까)

일반 투자자들의 입장에선 적잖이 충격적인 내용일 수 밖에 없다. 그도 그럴 것이 10년은 고사하고 20~30년간 오래동안 주식을 보유하면 할 수록 수익은 '저절로' 늘어나는 거라고 배우지 않았던가! 특히 최근 몇년 전부터 불기 시작한 가치투자의 모토가 '가치있는 주식을 오래동안 보유하면 누구나 훌륭한 수익률을 거둘 수 있다'란 점을 떠올려보길 바란다. 하지만 가치투자 역시도 위 그래프에서 보는 것처럼 준수한 수익률은 커녕 30년간 보유한 대가가 고작 제로 혹은 마이너스였던 구간이 존재했던 것이다.(필자 주: 거듭 말하지만 오늘 등장시키는 검증 기준은 개별 종목이 아닌 전체 주가지수다. 그것도 한국이 아닌 미국 S&P500이라는 점을 다시 한번 명심하시길.)

그렇다면 왜 필자는 한국 지수를 검증 기준으로 삼지 않았을까? 간단하다. 30년 수익률을 측정하려면 최소한 1984년 이전의 데이터가 축적돼야 하는데 한국 주식시장의 역사가 그리 길지 않다는 치명적 단점이 있었기 때문이다. 반면 미국시장을 보라. 1870년 이전부터 주식시장이 존재해왔다.(참고로 1870년 당시 우리나라는 조선 고종, 대원군 시절이었다.)

주식을 한번 사서 오랫동안 보유하면 반드시 수익을 낸다는 이 바이 앤 홀드 전략의 결과가 이렇게 허무하게(?) 나오는 까닭은 무엇일까? 그건 바로 인플레이션과 관련이 있다. 미국의 인플레이션은 1940년대에는 5%를 꾸준히 유지했으며, 1970년대에는 무려 7%, 1980년대에는 6%에 육박하는 어마무시한 상승률을 보였다. 1900년대 전체를 10년 단위로 끊어본다 해도 대다수 기간은 줄곧 2~3%에 달하는 인플레이션을 보였다.(단 연평균 수치 기준) 1년에 3~4%에 달하는 물가 상승률이 별 거 아닌거 처럼 느껴진다고? 천만의 말씀, 만만의 말씀이다. 30년 전에는 천원 했던 자장면 값이 매년 4% 오른다고 가정할 경우 지금은 3,200원에 달하게 된다. 긴 세월동안 쌓이고 쌓이는 것, 이게 바로 복리효과다.

솔직히 수익률 환산 그래프만 보는 것은 현실감각을 뚝 떨어뜨린다. 뭐니해도 우리 눈에 가장 익숙한 것은 S&P500이 움직인 궤적, 그 자체다. 그렇다면 1900년, 아니 1871년 이후 지난 140여년간 S&P500은 어떻게 움직였을까? 명목 그래프와 실질 그래프를 같이 등장시키면 이해가 더 빨리 될 것이다.

미국 S&P500 실질 VS 명목 그래프(로그 그래프)

위 그래프에서 특히 신경써서 봐야 할 부분이 녹색부분이다. 이 부분은 1970년부터 2000년까지 구간을 가리키는데 이 기간 동안 주가지수가 엄청나게 폭등했다는 걸 알 수 있다.(파란선의 급상승) 하지만 이 30년 동안 주식시장이 투자자들에게 안겨준 수익은 그다지 훌륭하지 않았다. 파란선 바로 위에 있는 빨간선을 보자. 파란선의 급상승세에 비해 확실히 부진해 보인다. 1970년 시작점과 2000년 종착점 레벨을 비교해봐도 파란선의 상승률이 훨씬 컸다는 걸 알 수 있다. 이런 차별화 현상의 이면에는 앞서 말한 '인플레이션'이 크게 작용했던 것이다. 사정이 이러니 주식이 아무리 올라도 실속이 없어져 버렸다. 속된 말로 '겉으로는 많이 남아도 속으로는 쭉정이 밖에 안 남는' 장사를 한 셈.

이해를 더 쉽게 하기 위해서 빨간선만 따로 떼내어 30년 수익률이 어땠는지 '눈대중으로' 확인해보는 시간을 마련했다.

미국 S&P500 실질 그래프

빨간선들은 모두 30년의 세월을 가리킨다. 여러군데 그을 수 있었지만 필자가 임의로 정한 곳만 연결해봤다. 빨간선들의 시작점, 종착점간의 높이를 비교해보자. 모두 30년 간 수익률이 제로였거나 오히려 소폭 하락했다는 걸 알 수 있다.(사실 이를 강조하기 위해 필자가 일부러 그런 위치들만 이어본 것이다.) 그렇다면 혹시 30년이란 시간이 부족해서 이런 부정적인 결과를 낸 것은 아니었을까? 그건 또 아니다. 위 그래프에서 A지점과 B지점 높이를 비교해볼 것. 둘은 각각 1929년, 1985년 지수를 나타내는데 둘 사이에는 무려 56년이란 까마득한 세월이 존재한다. 즉 56년간 주식을 보유했더라도 수익은 커녕 손해만 실컷 봤다는 뜻이다.

이번에는 반대로 주식을 더 짧게 보유했을 경우 수익률이 어땟을지에 대해 살펴보자. 역시 실질 그래프만 따로 떼네어 20년 구간과 10년 구간을 각각 표시해봤다.

미국 S&P500 실질 그래프

녹색선이 10년 구간이고 검은선이 20년 구간이다. 방금 전 그어본 30년 구간선과 마찬가지로 장기보유가 능사가 아니란 사실을 잘 보여주고 있다. 심지어 30년일 때보다 손실을 보는 구간이 더 많은 것 같다는 느낌도 든다.(이것은 아래에서 살펴본다.) 현재 레벨(가장 오른쪽 별표 표시)과 14년 전이었던 2000년 레벨을 서로 비교해보자. 거의 비슷한 위치에 있음을 알 수 있다. 한마디로 '잃어버린 14년'이라는 표현이 어울리는 순간이다. 가장 최근 폭락 사례였던 2009년 저점 위치도 한번 확인해보길 바란다.(오른쪽 빨간 화살표) 만약 1995년 중반 이후(왼쪽 빨간 화살표) 주식을 산 투자자가 고점에서 팔지 못하고 2009년까지 계속 버텼을 경우 손실만 봤다는 게 확연히 드러난다. 기간으로 치면 자그마치 13년이다.

위 그래프들로 알 수 있는 것들을 정리해본다.

* 본격적인 탐구

이제 본격적인 탐구에 돌입해보자. 그래프에서 봤듯이 주식은 항상 상승하지 않는다. 인플레이션이란 보이지 않는 요소까지 감안하면 이 '상승하지 않는다'라는 명제는 더더욱 타당성을 얻는다. 그렇다면 실질 주가의 등락을 결정짓는 요소는 대체 무엇일까? 여기에는 2가지가 있는데 하나는 누구나 쉽게 떠올릴 수 있는 기업이익, 즉 당기순익 내지는 EPS의 성장세가 그것이다. 하지만 1, 2년도 아닌 10년 이상의 장기적 주가흐름을 결정하는 것은 기업 자체의 이익이라기 보다는 해당 기업이 속한 업종의 경기 사이클에 기반한 이익이라고 표현해야 보다 정확할 것이다.

정말 놀라운 건 우리가 매우 중요하게 생각하는 이 '이익'이라는 요소가 최근 30년간 주가를 움직인 모든 요소들 중 절반 비중 밖에 되지 않았다는 사실이다.(1984~2014년 구간) 심지어 300% 수익률을 기록했던 IT버블 구간동안에도(1970~2000년) 주가의 펀더멘털이라 할 수 있는 기업 이익은 주가 수익률 공헌도에 불과 40%만 영향을 끼치 것으로 알려져 있다.

그렇다면 최근 30년간 주가 상승을 이끈 또 다른 변수는 무엇이었을까? 바로 '벨루에이션'이다. 우리가 흔히 PER, PBR로 말하는 수치가 핵심이었다는 말씀.

아래 그래프를 보면 이게 무슨 얘긴지 쉽게 이해가 될 것이다.

1984년 기준 미국 S&P500 기업들 전체 실적 VS 인플레이션 조정 PER

두 선을 비교해보자. 1984년 이후 미국 기업이익(인플레이션 조정 기업 실적)은 좀처럼 300%의 벽을 넘지 못했다.(위 그래프는 100에서 시작했기에 300을 넘어야 200% 증가한 셈이다.) 하지만 같은 기간 벨류에이션은 정반대 모습을 보였다는 걸 알 수 있다. 200%는 기본이고 심지어 300% 넘는 폭증을 보였던 시기도 있었던 것. 만약 당신이 가치투자에 대해 관심이 있다면 이쯤에서 필자가 무엇을 말하려는지 대충 감잡았을 것이다. 그건 바로 1)펀더멘털 증감폭에 비해 벨루에이션의 증감폭이 훨씬 크며, 2)벨루에이션의 엄청난 상승세는 기업실적 이외에 투자자들의 심리가 대폭 개입된다는 것을 의미한다는 것이다.

다시 그래프를 보자. 기업 실적이 가치투자에서 말하는 이른바 '기준'이라면 이들의 등락에 따라 요란한 반응을 보이는 것이 바로 투자자들의 심리, 즉 벨루에이션 등락이다. 이들은 비관론에서 낙관론으로, 또 어쩔 때는 반대 방향으로 줏대없는 모습을 보였다는 것을 알 수 있다.(물론 그 기준은 당연히 기업의 이익이었다.) 그렇다면 지금은? 2009년 이후 기업실적은 물론 벨루에이션도 점점 낙관론쪽으로 기울고 있다는 걸 알 수 있다. 두 선이 완만히 상승하고 있기 때문이다. 특히 기업 실적에 비해 투자자들의 낙관적 태도가 더 강하다는 게 나타난다.(파란선은 주춤한 반면 빨간선은 계속 상승)

주가의 장기 수익률을 결정하는데 기업 이익보다 벨루에이션이 큰 역할을 수행한다면 단지 PER, PBR로 통용되는 지표들 말고 다른 지표를 한번 사용해보는 건 어떨까? 바로 미국 기업들의 대체원가 비용을 구해 주가와 나란히 비교해보자는 것이다. 오늘 글에서 벨루에이션의 대표주자, PER을 사용하지 않는 건 다음 2가지 이유에서다.

이렇게 구한 대체원가를 30년 수익률 그래프에 그대로 적용해보겠다. 이해를 돕기 위해 아래 그래프에서 수익률이 가장 좋았던 구간을 녹색으로, 반대로 가장 안 좋았던 구간을 검은색으로 표시해두었다. 각각의 기간 동안 이 대체원가 비율은 어떤 특징을 보였을까? 각 부분별 특징은 다음과 같다.

이 정도까지 얘기했으면 필자가 사용한 이 비율이 대체 어떤 궤적을 보여왔는지 궁금해질 수 밖에 없을 것이다. PER이나 PBR처럼 최대한 낮은 위치에 있을 때 주식을 사서 높이 있을 때 팔면 만사 O.K란 뜻이니까. 그래서 공개한다. 미국 S&P500 전체 기업들의 대체원가비율이다.(편집 관계상 1952년 이후 수치만 공개하도록 하겠다. 당연히 편입종목이 달라질 때마다 조정해준 지수다. 당연히 인플레이션도 반영해줬다.)

거듭 말하지만 위 그래프는 기업 실적이 아닌 단지 벨루에이션만 나타낸다. 그렇다면 방금 전 살펴 본 6번 구간, 즉 1984년부터 2014년까지의 30년이란 시간 동안 이 벨루에이션이 어떻게 변했는지를 확인해보자.

친절하게 수치까지 그래프에 표시해두었다. 1984년에는 0.35에 불과했던 수치가 2014년에는 1.12로 급등했다는 걸 알 수 있다. 이번에는 그 직전인 1954년~1984년 구간을 살펴보자. 역시 같은 방식으로 표시해봤다.

어떤가? 이 비율이 증가하기는 커녕 오히려 0.47에서 0.35로 하락했다는 걸 알 수 있다. 한마디로 똑같은 30년이란 시간이 지났어도 벨루에이션은 각기 다른 흐름을 보였다는 것. 사실 1954년에 기록한 이 수치는 전체 그래프를 놓고 봤을 땐 비교적 낮은 레벨에 속한다. 하지만 운이 나빴던 건지 30년이 지난 다음에는 이 수치가 더욱 내려갈 수 밖에 없었고 투자자들은 그 결과 10%대 후반에 가까운 굴욕을 맛봤던 것이다.(필자 주: 운이 나쁜 걸 수도 있지만 반대로 생각해보면 충분히 미연에 방지할 수도 있었다. 왜냐하면 1970년대로 들어서자마자 미국 기업들의 투자에 심각한 이상신호가 감지되었기 때문이다.)

혹시 30년이라는 기간이 너무 길다고 느껴지는가? 요즘 같은 시대에 누가 주식에 30년 동안 돈을 박아두냐고 반문한다면 필자로선 별로 할 말이 없다. 단지 그래프로 답변을 대신하고 싶을 뿐이다. 10년 수익률 그래프를 등장시켜 위와 마찬가지로 이 비율이 어떻게 변했는지를 살펴본다면 심증을 넘어서 구체적인 물증 역할까지 할 수 있을 것이다.(사실 심증 단계를 넘어선지는 한참됐다.) 10년이라...이 정도면 충분히 현실성 있는 구간 아닌가? 요즘 나오는 웬만한 장기 투자펀드들은 10년 후 자기 자식에게 물려주자는 모토를 달고 있을 정도니까 말이다.

역시 각 부분에 해당되는 수치를 적어보겠다.

어떤가? 10년이든 30년이든 수익을 내려면 벨루에이션이 극도로 저평가됐을 때 사야 한다는 걸 알 수 있다. 수치로는 대략 0.3 부근이 매수에 최적화된 구간이라는 것도 포인트다. 그렇다면 지금 당장 우리가 취해야 할 태도는 무엇일까? 이게 바로 오늘 글의 하이라이트다.

*너무 비싸다!

2014년 11월 현재 위에서 사용한 그래프, 즉 미국기업들의 대체원가 비율은 대략 1.1을 가리키고 있다.(단 4분기 실적이 발표되면 내년 1분기 중에 이 수치는 다소 변할 수 있다. 하지만 크게 변하진 않는다.) 그렇다면 1.1이란 수치를 가지고 우리는 주식을 사야 할까, 아니면 팔아야 할까? 이것만큼 중요한 문제는 또 없을 것이다. 중요한 건 과거가 아닌 현재이기 때문이다.

30년 수익률도 등장시켰고 10년 수익률도 등장시켰으니 이제 남은 건 그 중간인 20년 수익률 그래프다. 이 20년 그래프를 이용해 1890년 이후 이 수치가 1을 넘어갔을 경우 수익률이 어떤 궤적을 보였는지 살펴본다면 앞으로 우리가 거둘 수 있는 수익률에 대해서도 대충 감을 잡을 수 있을 것이다. 모든 분석이 그렇듯 '과거에 이랬으니 이번에도 이럴 것이다'라는 근거만큼 강력한 것은 없는 법이니까. 더구나 그 근거가 한두개가 아닌 수십개에 달한다면 근거로써의 정당성은 더욱 강화된다고 하겠다.

20년 수익률 그래프 위에 대체원가 비율이 1을 넘어섰던 구간을 주황색으로 표시해봤다.

사실 2000년 IT버블 당시에도 이 비율은 1을 훌쩍 넘어섰다. 그럼에도 위 그래프에 주황색으로 표시하지 않은 건 그때로부터 아직 20년이 지나지 않았기 때문이다. 이를 감안한다면 1891년 이후 대체원가 비율이 1을 넘어선 적은 총 4번 있었다.

그럼 이때의 수익률은 어땠을까? 맨 왼쪽의 2부분은 마이너스 수익률을 기록했고 나머지 오른쪽 2부분은 2.6%라는 부진한 성과를 냈다.(단 해당기간의 연평균 수익률이다.) 이는 1900년 이후 S&P500의 연평균 수익률이 5%에 달한다는 점을 감안하면 분명 부진하다고 할 수 있는 결과다. 그래프만 봐도 주황색 부분의 위치가 현저히 낮다는 걸 한눈에 알아볼 수 있지 않은가!

지금은 글쓴지 어언 7시간이 지난 시점이다. 7시간이 지났건 10시간이 지났건 독자분들의 궁금증을 풀어드리려는 노력은 그만 둘 수 없다. 이번에는 10년 수익률 그래프를 통해 해당 구간이 어떤 모습을 보였는지 확인해보겠다.

어떤가? 이 비율이 1을 넘어섰을 때 단 한부분만 제외하고 모두 마이너스 수익률을 기록했다는 걸 알 수 있다.

마지막으로 오늘 그래프 중 가장 현실성이 있다고 할 수 있는 5년 수익률 그래프를 공개한다. 역시 같은 방식으로 1 이상을 기록했던 구간을 표기한다면 어떤 결과가 도출될까? 역시 마이너스 수익률이 다수를 차지할까?

5년이라는 비교적 짧은 구간에 맞춰 보자면 2000~2001년 IT버블이 꺼지던 시기(오른쪽에서 두번째 주황색 부분)를 제외하고 모두 마이너스 수익률을 기록했다는 걸 알 수 있다. 참고로 2000년 IT버블 당시 이 대체원가 비율은 최고 1.65까지 올라갔던 적이 있다. 1900년 이후 역대 최고치를 기록했던 것이다.

다시 지금 시점으로 돌아와보자. 지금 이 비율이 머무르고 있는 레벨(1.1)은 과거에 비해 상당히 높은 수준이다. 필자가 매수에 적합한 영역으로 제시했던 0.3보다 3배 이상 벨루에이션이 높게 형성됐다는 뜻이다. 그렇다면 어떻게 결론내릴 수 있을까? 이는 최종 정리의 몫으로 남겨둔다.

*최종 정리

1. 우리가 바이 앤 홀드라고 부르는 주식 매매 전략은 지난 1900년 이후 상당히 긍정적인 결과를 투자자들에게 안겨 주었다. 이는 분명 부인할 수 없는 사실이다. 하지만 성공 그 자체가 아닌 '성공할 확률을 높여줬다'는 점을 분명히 인식해야 한다.

2. 주식 보유기간이 짧으면 짧을 수록 수익이 낮아질 확률이 높다. 마이너스 수익을 볼 확률도 덩달아 높아지게 된다.

3. 이 관점에 비춰 본다면 주식을 단 5년만 보유해도 손실 볼 확률보다는 이익을 볼 확률이 높아지게 된다. 5년 기준으로 수익을 보는 기간이 전체(1876년 이후) 기간의 60%에 달하기 때문이다.

4. 2014년 현재 주가는 분명 고평가된 게 분명하다.(기준은 어디까지나 위에 등장했던 지표다.) 단 그렇다고 해서 당장 내년이나 내후년 주가가 폭락한다는 얘기는 아니다. 오히려 더 올라갈 수도 있다. 투자자들이 현재 유지하고 있는 낙관론에 글로벌 경기 회복이 가속도를 낸다면 주가는 지금보다 더 올라갈 가능성이 있다.

5. 하지만 10, 20년도 아닌 140년이라는 장대한 주식시장 역사는 우리에게 다음 2가지 사실을 알려주고 있다.

첫째, 주가는 10년, 20년, 30년 후에 항상 오르기만 하는 게 아니라는 점.

둘째, 벨루에이션이 비쌀 때 주식을 매수하는 것은 미래 주가 수익률에 매우 불리하게 작용한다는 점.

여기서 중요한 건 '비싸다'라는 표현이다. 어디까지나 절대적 기준이 아닌 상대적 기준에 비춰 비싸다라는 의미로 해석하기 바란다.

6. 만약 과거 140여년 동안 적용됐던 이 '법칙'이 오늘날에도 그대로 적용된다면 지금 주식을 매수할 경우 우리가 향후 누릴 수 있는 장기 수익률은 기껏해야 9~10% 밖에 되지 않을 것이다.(이 수치가 어떻게 나왔는지는 굳이 설명하지 않겠다. 또 여기서 말한 장기란 표현은 10년 이상의 기간을 의미한다.)

7. 다소 우울하다고 할 수 있는 이 전망을 희석시키는 요소도 당연히 존재한다. 2000년 IT버블이 그랬던 것처럼 벨루에이션이 계속 높아지기만 하면 수익률은 당연히 높아질 수 밖에 없다는 것이 첫번째고 글로벌 기업들(오늘 글에선 미국 S&P500 기업들이 해당된다.)의 매출과 영업이익, 무엇보다 투자 수익률이 계속 증가하기만 하면 주가도 계속 올라갈 거란 점이 두번째다.

2008년 금융위기 이후 세계경제는 여전히 성장 사이클을 이어가고 있으므로 기업 실적에 대한 낙관론도 전혀 허무맹랑한 상황이 아니다.(엄격한 잣대를 들이대자면 2009년 이후 지금까지 유지하고 있는 경기 성장세를 '회복세'로 봐야 할 것이다. 이런 이유로 일부 전문가들은 2차 대전 이후 경제 성장 사이클과 현재 사이클을 구별해야 한다고 주장하고 있다.)

2차 대전 이후 경제 사이클 지속기간 비교

(하단의 연도는 경제 사이클이 개시된 시기, 단위: 분기)

8. 다시 한번 말하지만 오늘 분석 결과 및 그래프에는 배당이란 요소를 전혀 감안하지 않았다. 현재 미국 S&P500 기업들의 배당 수익률은 2%를 살짝 밑돌고 있다. 이 점을 감안한다면 설령 배당을 더해준다 하더라도 위 결과에 큰 영향은 미치지 않을 것이다. 이유는 간단하다. 2차 대전 이후 미국 주식시장 배당 수익률이 미국 국채 수익률보다 계속 작았기 때문. 더군다나 자본 조달 비용까지 감안할 경우 실제 투자자들이 거둘 수 있는 수익률은 위 그래프보다 더 낮아졌을 게 분명하다. 앞으로 Fed의 금리인상이 이뤄지게 되면 국채 수익률은 더 높아질 게 분명하므로 둘 사이의 격차(배당 수익률 VS 국채 수익률)는 그만큼 더 벌어질 가능성이 농후하다 하겠다. 한마디로 주가 수익률을 따짐에 있어 배당을 굳이 고려할 필요가 없다는 뜻. 결과는 달라지지 않기 때문이다.

9. 사실 벨루에이션에 해당하는 지표로 PER, 워렌 버핏 지표(조정 시가총액), 어닝일드를 사용한 모델 등을 동원할 수도 있었다. 하지만 그렇게 되면 불필요하게 글의 분량이 늘어나게 되므로 그냥 위 지표(대체원가 비율)를 사용했다. 물론 이 지표가 선행 PER과 같이 다른 사람들이 즐겨 쓰는 지표보다 미래 주가 수익률을 말해주는데 더 뛰어난 효용을 자랑하는 건 말하나마나다.

10. 다시 한번 강조하지만 오늘 글은 개별 종목이 아닌 전체 지수를 대상으로 행한 분석결과다. 위 결과를 완전히 뒤엎어 버리는 개별 종목도 당연히 존재한다. 단 그 수가 현저히 적다는 게 단점이다.

11. 이 글은 작성하는데 대략 8시간 30분 정도가 걸렸습니다. 많은 도움이 되셨기길 바랍니다.